2011年6月，马云单方面中止旗下支付宝的协议控制(VIE)关系，支付宝股权从阿里巴巴集团旗下全资子公司Alipay(注册于开曼群岛)，转为全内资公司。该事件之后，将VIE合法化的问题推到了风口浪尖。9月22日，证监会一份题为《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》的内部研究报告再次绷紧了外界神经，报告直指VIE属于违规，提出包括加强监管、政策引导、扶持内地上市、适当放宽境外上市条件等四项政策建议。虽然，监管部门此后公开回应称该文章仅供内部交流参考，但该事件依然令业界恐慌，政府是否决定对VIE监管，乃至如何监管，结果依然悬而未决。对于目前可能采取的“新老划断”方式监管VIE，笔者试就问题本身拓展思考空间。
(一)监管背后的内在逻辑
也许是担心国内的优秀上市资源外流，也许担心失去监管的资金与上市公司威胁经济安全，商务部等部委紧锣密鼓将并购上市等纳入监管体系。诚然，将海外并购上市等事宜纳入监管体系是规范运作的必要一步，任何一个社会灰色地带、监管模糊地带总会在规范中走向清晰，潜规则总要变成显规则。但是，并非所有时候规则都越清晰越好，并非所有的严厉监管都胜过监管模糊，尤其在社会转型期。衡量好监管与坏监管的标准在于，监管的目标是否明确，社会效益如何。为此，我们必须在思考清楚以下三个方面的问题：第一，问题的根源出自何处？第二，依据问题根源找出源头，即监管的目标是什么？第三，用什么样的方法与手段进行合理监管？只有处理好这三方面的递进问题，才能真正做到治标更治本。
(二)寻找问题的根源
首先，VIE模式出现并成为境外上市狂潮的桥梁原因为何？对于问题根源的找寻是监管部门必须引起重视的：为什么这么多企业要避开监管游走于海外上市的法律灰色地带？为什么十年谋划的中国创业板没有迎来互联网、教育等行业的回归春天，却是在境外开花结果满园春色？归根结底，还是我们监管环境中存在一系列根本性障碍问题未解决，如行业准入问题、发审制度的问题，以及人民币基金风险投资行业的成熟度问题等等。虽然我们希望未来能有更多的新兴产业的优秀公司能回到本土资本市场上市，但这种希望存在的前提在于，上述根本性问题的解决。如果仅仅依靠制度安排的方式堵塞一条路而迫使企业选择另一条路，恐怕也很难真正解决问题。
例如：
审批机制——上市之前审核成本巨大，而上市之后劣币驱逐良币的现实对企业信用没有任何益处，这使极具潜力的成长型企业不愿意花费过大的成本在A股市场上市。缺乏资金的民营企业到美国上市，从启动到审核完成再到交易所挂牌，一般半年就能完成，快的三、四个月也有可能，这就为企业的小成本撬动大融资提供了足够的便利。
行业准入机制——中国互联网产业过去十年蓬勃发展充分印证了外资并非洪水猛兽，在不威胁国家经济安全前提下，允许外资进入，不仅能带来发展所需的资金，而且带来新的经营理念和产业整合的资源，对于促进产业发展极为有利。
发审观念——对于很多电子商务这样的新技术、新模式行业而言，早期发展是漫长的“烧钱”阶段，并且不知道未来的前景与方向在何方。这样未来预期不确定的新兴行业很难挂牌A股上市。
外汇管理制度——对于有外资合伙背景的企业来说，涉及境外投资方的外汇进入和汇出，外汇管理局通常需要依据操作规程进行管理，而目前外资合伙企业外汇管理细化规定仍未出台，外资合伙基金的结汇、外汇账户的开立、利润汇出等等都面临无据可依而不予操作的可能。
人民币基金投资行业的成熟度——近两年人民币基金发展迅猛，自2008年起一改在私募股权市场上外币基金独占鳌头局面，呈现出人民币基金超过半壁江山之势。但总体来说，人民币基金由于发展时间短、具有专业投资经验的人才缺乏，导致人民币基金投资策略重点投Pre-IPO(上市前)，投资战略显得更急功近利，急于短期内收回投资以回报LP，这样的周期的确不利于类似新科技、新产业的长期良性发展需要。并且，面对后期资金追加压力，人民币基金的投资如果看不到盈利和明晰的上市时间表，将会鲜有基金再愿意继续投入，产业的持续发展将会面临夭折。可以看出，在整个风险投资和PE投资的这个产业链上，相比美元基金的完整性而言，人民币基金体系还有缺失的地方。
(三)监管目标的分离均衡问题
在找准了问题根源后，应对准问题的源头和目标进行有的放矢的监管。现在业界所恐慌的未来可能对VIE实行“一刀切”政策，是由于担心外资企业以“协议控制”不属于“并购”为由，用来逃避外汇监管和向境外逐步转移资产手段。实际上，一刀切办法无法区分特殊目的公司(中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外股权融资而直接或间接控制的境外公司)与非特殊目的公司(如被当作转嫁金融风险、洗钱、侵吞国有资产、公司欺诈等目的的工具)，从而不能实现分离均衡，导致监管上的统一抓、统一管。对待监管目标——“好公司”、“坏公司”之间形成的混合均衡，最好的办法是用信号发射等方法区分监管目标，从而实现分离均衡。
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具体操作上应把握两点：
第一，区别对待两类目的的公司，监管上从源头区分开来。对于境内企业设立的特殊目的公司，按照现有的《管理办法》进行监管；对于境内自然人设立的以境外上市和股权融资为目的的特殊目的公司需要向商务主管部门递交申请，具体可由境内自然人所在地的商务主管机关进行审批，并报送商务部备案；而对于非以融资为目的自然人设立的特殊目的公司，应加强对其主体资格的审核。可以要求境内个人投资者披露其身份信息，为实现有效监管，可以考虑同时披露投资者的直系亲属的个人信息并审查其真实性，同时，这些信息应抄送同级外汇管理部门以及税务管理部门，进行严格的后续监管。
第二，用市场化的手段实现分离均衡。为了避免在外资并购时境内资产以低价转移至境外，发生境内资产流失以及国家税源大量流失的现象，应对外资并购的交易资产进行科学、客观的评估并定价。目前，企业基于“左手转右手”以及减少税负的考虑，一般都希望与账面价值相比，净资产不会有太多的增值，并且由于我国产品要素市场不完善，对资产评估多采用重置成本法，关注的是企业账面价值。但是，优秀的民营企业其真正核心价值绝不等同于账面价值，还应包括品牌和无形资产等，最终导致评估结果的低价与低效。因此，交易双方以及监管部门都应以企业的市场价值作为衡量交易价格的标准，根据国际会计准则的要求，引进可以体现企业资产市场价值的评估方法，同时明确交易价格与评估价格浮动的下限，如果超出底限，让企业提交情况说明，作出合理的解释。
(四)监管手段、方法的合理化问题
监管本身不是问题，何以监管，用什么方法、手段监管才是真正的问题。对于中小民企海外上市问题，监管逻辑一直是因为害怕外资危害国家经济安全而采取堵的方式，于是VIE成为法律规定之外的迂回地带。我们知道，当正道不通时，有人会走旁门，那么，如果旁门也被堵住后是否会回归走正道吗？实际上，合理的监管机制是将更多精力方在构建完备的市场治理机制体制，并密切关注与打击市场违规现象，将市场通道的前门与后门都搭建好之后，剩下的事情就是给予企业更多的自由。
自由意味着可以选择，企业可以选择在境外融资上市，也可以选择在国内融资上市。法律应当站到中性的角度去规范管理，而非横加干预，即便监管机关认为一条路是铺满鲜花，另一条路是荆棘密布，也应当把选择权交到企业手上，而不能从制度安排上，代替企业做出选择。(作者单位：国信证券博士后工作站)
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